中国及全球经济市场分析会议要点

美国市场分析

• 经济与货币政策

  • 美国经济自6月底以来整体趋勢未發生大的變化
  • 总量经济软陆和AI方向獨立景气的定调保持不变
  • 劳动力市场仍处于偏强状态
  • 申请失业金人数和4.2%的 unemployment rate 显示平緩着陆
  • 联储仍关注通胀，7月联储会議定调与前两个月保持一致
  • 市场对降息预期反复
    • 基线为9到10月份有1到2次降息
    • 存在过度交易的预期情况
      • 6月底预期7月降息，后因非农数据证伪
      • 7月15日因日本大选结果预期美元黄昏
      • 上周因软数据预期9月不降低息
      • 周五非农数据后又转向预期降息
  • 美元指数从季度左右看
    • 若9到10月降息，预计维持震荡
    • 压力位在103到103.5
    • 下限为6月底的97左右支撑位
    • 年内低点或已出现
  • 美债方面
    • 短债波动小，长债波动大
    • 近期海外资金对美国长债配置意愿有所恢复
    • 若进入正常软着陆降息区间，长债或有向下修复空间
    • 9到10月美债供应量增加或带来配置机会

• 股市结构与板块

  • 美股强于其他非美市场，呈现强者更强格局
  • 头部企业高景气难以传导至腰部和低位企业
  • 美股主要抓手为AI加电力集群，消费等其他板块关注度较低
  • AI领域存在资本开支增加但裁员也增多的情况
  • 道指未创新高，存在前高压力
  • 周五跌后接近6月24日缺口位置
    • 该位置是前期抢跑降息预期后AI证伪补跌的起始点
    • 目前多空意义不大，需跟随数据
  • 罗素2000等小票未出现类似去年8月因降息预期的反弹
    • 因当前降息预期对中小企业景气帮助有限
    • 且未到经济衰退需大规模QE刺激的程度
    • 资金仍倾向分子景气的AI等板块

非美市场与国内经济分析

• 非美市场整体情况

  • 4月7日关税落地后，全球权益市场从4月3日-4月初的低点反弹并超过当时新高
  • 形成“强现实弱预期”格局
  • 6月底7月交易全球共振复苏预期（欧洲财政刺激、中国财政转向等）
  • 但因其他国家快速与美国达成协议（除中国外主流国家签署协议）
  • 关税对非美分子冲击大，权益市场超涨后回落
  • 中国在全球主要大国中分子相对韧性更强
    • 因执行严格货币财政纪律

• 中国经济基本面与政策

  • 国内经济分子阶段性偏强
  • 港股自去年开始见底，港股互联网完成内卷，各企业回归自身业务
  • 国内价格指数方面
    • 若剔除煤炭和电力消耗及价格下跌因素，今年整体价格指数并非极度悲观
  • 当前政策定调“托而不举”
    • 政府优先托房价和股市
    • 地产价格下滑因信贷利率极低，对经济和居民消费影响减弱
    • 政治局会议后，地产倒迫政府出大招的置信度下降
    • 经济下行摆脱地产影响，地方政府财政逐渐摆脱土地财政依赖
  • 国内反内卷政策核心思路
    • 限制新增产能，以时间换空间
    • 依靠需求自发上涨推动价格指数健康回升
    • 而非大规模财政刺激
  • 当前商品价格底逐渐形成，政策已着手干预价格
  • 财政和货币政策均处于储备状态，有底气应对后续价格下行

• 国内行业政策与机会

  • 反内卷政策重点在需求足够强的新兴行业
    • 新能源（新能源汽车出口强劲，电池领域全球领先，储存等新方向带来估值支撑）
    • 光伏（行业并购重组提高集中度）
    • 锂电（自动开工拐头）
  • 限制国内内卷、避免给他人做嫁的供给侧政策更易见效
  • 传统行业如钢铁，已度过内卷阶段
    • 全国247家钢厂上周盈利率达70%（22年同期最高）
    • 在未限产情况下实现，需求稳定（地产用钢占比从20年40%降至15%）
    • 供应端稳定，结构上汽车用钢、造船板、特钢比例提升
    • 头部企业（宝武、华凌、鞍钢）可维持稳定盈利
    • 1亿吨粗钢产能约束类似电解铝产能限制，能维中低ROE分红
    • 当前宝钢股息率约3%，或有提升空间，PB约0.7，存在修复至1倍的可能
  • 行业整体处于寻找新供给平衡中枢横盘的状态

商品与债券市场分析

• 商品市场

  • 商品分水岭为7月15、16日
  • 此前交易反内卷政策预期扭转螺纹预期
  • 之后受墨脱事件影响，开始交易供需双击
  • 基本面差的品种（玻璃、纯碱、氧化铝）因预期炒作上涨20多个点后回落
  • 基本面稳定的品种（铁矿）7月15日后停止上涨
  • 商品整体不看新低，工业品价格锚点煤电价格支撑中枢抬升
  • 动力煤从6月最低唐山港口价600块左右涨至650-660
  • 调整幅度小，远期或缓慢上行
  • 交易旺季和超产约束逻辑，需回归基本面，逢低配置有基本面的品种

• 中国债券市场

  • 国内债券市场年初至今降了10个BP，但国债预期已降很多
  • 核心是博弈基本面，经历YY利率、信用债后，在反内卷托底逻辑下寻找中枢
  • 当前中债资金池持续失血，短期买老券多为防守状态
  • 十年期国债利率或一次上行五六个BP，空间收窄
  • 下周国债若反弹或为较好离场点
  • 市场对债市收益预期降低，前两年高收益为阶段性非正常状态
  • 当前银行等机构对中债企稳预期与盘面反馈存在矛盾
  • 港股破净银行因前期溢价过高，在增量资金撤离后开始修折价
  • A股银行表现相对较好

市场交易与资金流向

• 资金再平衡与市场情绪

  • 周五黄金与美债反馈一致，资金从权益向黄金和债转移
  • 进行股债再平衡，因对冲基金6月后美股仓位加满
  • 将美债从超配降至均衡配置，溢出资金流向黄金和美债
  • 全市场动量品种特征衰竭，金融和药两大集群回调
  • 应用端品种超跌反弹，本质是沿微盘股进行舆情交易
  • 缺乏实质性基本面突破

• 微盘股与板块轮动

  • 微盘股是当前反内卷最大受益者，量化资金配置最多
  • 其炒作依赖舆情传播和坐庄，与港股创新药和CXO等非微盘股板块脱钩
  • 微盘股资金池枯竭时或面临回调
  • 中药板块需区分传统中药与创新性品种
  • 当前中药炒作部分属于微盘股逻辑
  • 市场交易风格偏向超跌反弹
    • 如美团发公告、阿里受美股影响等
  • 动量品种如券商、创新药、CPU等出现涨不动或高波状态
  • 处于动量秩序形成后骗入资金接近尾声，或面临逆转

Q&A

Q：与6月底相比，美国当前经济趋势有哪些变化需要校准？
A： 从6月底到7月份，美国经济趋势整体呈现先冲后震荡，最终回到起点的特征，基线未发生大的变化。具体表现为美元指数经历探底反弹、回调再反弹的波动，核心源于市场对降息预期的反复博弈：

• 6月底至7月初：市场因大行剧透美国经济疲软、票委释放降息信号，激进预期7月降息，美元指数一度跌至107以下；但6月非农数据超预期强劲，迅速证伪7月降息预期，叠加日本信息扰动，美元探底后反弹
• 7月中：日本大选结果良好推动日元企稳，美元回调，市场再度预期“美元黄昏”
• 7月底至8月初：美国初申失业金、ADP就业等软数据显示经济韧性，市场先预期9月不降息（推迟至10月），后因8月非农数据又转向认为“越来越能降息”
• 核心结论：市场对降息时间的过度演绎（从7月到9-10月的反复博弈）属于“自我加戏”，实际基线仍是9-10月可能有1-2次降息，美国总量经济软着陆及AI独立景气的定调未变

Q：当前美国劳动力市场和通胀的整体状况如何？
A： 根据鲍威尔在7月联储会议的定调，当前美国经济核心特征未变：

• 劳动力市场：仍处于偏强状态，尽管非农数据可能存在争议，但初申失业金人数和4.2%的失业率显示其处于平稳缓慢着陆但未崩溃的阶段
• 通货膨胀政策：联储继续重点关注通胀，不会为单纯拯救就业市场而忽视通胀风险，政策基调与6月会议一致

Q：美股市场结构（如不同指数表现）有哪些值得关注的特点？
A： 美股市场结构呈现分化的特征，核心驱动逻辑集中于特定板块和指数：

• 分子端核心抓手：市场关注度主要集中在AI和电力，其他领域（如消费）关注度较低
• AI板块存在“AI Capex越激进，裁员相对越多”的现象
• 指数表现差异：
  • 道指与罗素2000：道指未创新高，受前期高位压力，周五下跌后接近补6月24日缺口，当前位置处于相对公允水平，需“走一步看一步，跟着数据走”
  • 纳指：作为分子端（成长股）代表，其波动与AI景气度及降息预期直接相关

Q：为何近期美股未出现纳指下跌时罗素2000（小票）反弹的反转效应？
A： 美股未出现小票反弹的反轉效应，核心原因是缺乏足够的分母端刺激及经济传导机制不畅：

• 降息刺激有限：即使市场预期降息100多个基点，对中小型企业景气度的实际帮助较为有限，当前景气主线仍集中于大型企业
• 经济传导受阻：美国经济呈现“强者更强”格局，头部高景气无法向腰部及以下企业传导，小盘股缺乏基本面支撑
• 分母端约束：尚未出现美国经济“肉眼可见即将进入衰退”并触发联储200-400个基点级别的极速QE，小盘股估值难以提升，资金更倾向于追逐“分子仍景气”的AI等板块

Q：美国创新药研发的趋势如何？CRO企业的景气度有何变化？
A： 美国创新药研发呈现触底反弹趋势，CRO企业景气度结构性回暖：

• 美国创新药研发：连续回落两季度后触底，25年Q2开始出现阶段性回升，主要因药企研发端重新回暖，与融资端改善、VC/PE资金等因素关联度较低
• CRO企业景气度：23年Q4至25年Q1-Q2持续阶段性回落，25年Q2部分CRO企业开始上调预期，海外CRO企业上调预期的结构性特征明显，反映药企研发回暖
• 核心驱动因素：26年头部MNC专利悬崖到期（持续3-4年，每年约1000亿销售规模）及关税不确定性落地，提振海外biotech研发预期，带动CRO回暖
• 整体判断：药板块虽景气度不及AI，但结构上已出现触底反弹迹象

Q：当前影响创新药板块的核心因素是分子端（微观基本面）还是分母端（如美联储降息）？
A： 当前创新药板块呈更多自下而上的状态，分子端（微观基本面）的影响大于分母端（如美联储降息）：

• 各家药企不断上调业绩，与AI早期状况类似，推动景气度触底回升

Q：联合健康业绩指引较差的原因是什么？与美国集采有何关联？
A： 联合健康25年及26年业绩指引较差，与美国集采及自身问题相关：

• 美国集采：大药企法案落地后，Medicare与Medicaid的开支将确定性削减（为美国财政支出大头，占比已接近50%），导致其面临明确的负Alpha
• 自身问题：存在被调查的“肮脏勾当”，叠加自身销售费用问题，进一步加剧业绩压力
• 市场反应：当前股价下跌不仅反映业绩端压力，更多是估价层面的下调，对冲基金将其作为空配标的具有合理性

Q：周五资金是否从权益市场流向黄金和债券？原因是什么？
A： 周五资金呈现从权益市场向黄金和债券流动的趋势，属于股债品种的再平衡：

• 资金流动特征：尽管纳指日内有阶段性反弹，但资金持续流入黄金与美债，罗素2000未出现明确反弹（缺乏分子端支撑）
• 驱动因素：对冲基金在6月后已将美股市值仓位加至较满水平，当前将美股仓位从超配调整为均衡配置，溢出资金转向黄金和美债，符合市场叙事尾声阶段的特征

Q：全球共振复苏是如何形的？当时市场对未来有怎樣的预期和交易行为？
A： 全球共振复苏的形成涉及全球所有非美市场，当时数据表现良好且未来预期乐观：

• 欧洲有财政刺激预期，美国8000亿法案落实后，市场看到分子远期从紧财政到宽财政的180度转变，给了投资者信心
• 市场预期美联储可能在九月份降息，并提前抢跑，交易全球景气度共振向上的行情

Q：中国经济是否处于通缩螺旋？当前通缩趋势有何变化？
A： 中国过去两三年一直处于通缩螺旋（价格下跌→企业亏损→居民盈利下降→需求不足→价格继续下跌）。但目前价格指數已快速从通缩螺旋中拉出，通缩小的底部已经确定

Q：中国国内政策的核心定调是什么？“托而不举”具体指什么？
A： 国内政策的核心定调基线方向是托而不举。即经济虽面临下行压力，但政府优先插手房價和股市进行托底，避免经济过快下滑，但不会通过强刺激政策大幅推升经济：

• 例如，股市在政策托底后有所回升，房價虽仍下跌，但因信贷利率已降至极值，其对经济下行和居民消费的影响已不显著
• 再次出台强刺激政策转经济预期的置信度下降

Q：中国经济摆脱地产影响的具体表现是什么？
A： 中国经济已摆脱地产影响，主要体现在：

• 地方政府对土地财政收入的依赖度下降
• 地产泡沫风险已被锁住，不会再对经济造成显著冲击
• 这是当前敢于推进反内卷政策的核心原因

Q：中国应对产能过剩的核心政策思路是什么？
A： 中国应对产能过剩的核心思路是以时间换空间，即通过限制新增产能，依靠需求自发的阶段性上涨，推动价格指数呈现更健康的状态，而非依赖政府大規模财政支出拉动价格

Q：政治局会议未提及“反垄断”，实际政策思路是什么？
A： 政治局会议未提及“反垄断”，实际政策思路并非针对传统行业推动涨价，而是在新材料等重点行业去除低价无效竞争，主要针对非传统行业，而非给传统行業涨价

Q：后续政策改革的核心逻辑是什么？重点关注哪些行业？
A： 后续政策改革的核心逻辑是限制国内内卷、避免给他人做嫁衣，重点关注需求足够强且能出口的行业，如新能源（包括新能源汽车、电池、储能等）：

• 这些行业全球竞争力强，出口表现突出
• 且通过限制供给侧可优化盈利

Q：钢铁行业的当前定性及基本面情况如何？
A： 钢铁行业经历长期产能出清，周期接近拐点，存在基本面拐点，其定性为寻找新的供给平衡中枢并横盘：

• 盈利稳定性：目前全国247家钢厂盈利率达70%（22年同期最高水平），需求稳定（地产用钢比例从20年的40%降至15%），供应端供应链稳定
• 未来重点在于利润能否在当前中枢更长时间稳定
• 结构调整：汽车用钢、造船板、特钢比例上升
• 头部企业盈利：宝武、华凌、鞍钢等头部企业产能可维持稳定持续盈利
• 1亿吨粗钢产能约束与电解铝4500-4400万吨产能约束性质类似，支撑供需平衡
• 股息率：宝钢今年股息率约3%，未来有提升空间，具备红利品种属性

Q：7月15日后商品市场的交易逻辑发生了哪些变化？
A： 7月15日前商品市场主要交易反内卷政策预期，扭转了螺纹钢等品种的预期；7月15日后，市场开始交易“供需双击”，但资金流向基本面最差的品种（如玻璃、纯碱、氧化铝），推动其价格猛涨20多个点，之后因缺乏基本面支撑，价格回归现实，但回调不会创出新低，有基本面支撑的品种与无基本面支撑的品种将出现分化

Q：工业品价格的底部支撑位有何变化？
A： 工业品价格的底部支撑位逐渐抬高，结构稳定：

• 其最基础的价格锚点是煤和电，动力煤价格从6月份最低的600元/吨（唐山港口价）上涨至650-660元/吨
• 调整幅度小，支撑中枢抬升稳健

Q：未来一个季度美元走势如何？
A： 美元未来一个季度既无红利也难重新走牛，将维持相对振荡：

• 美元指数共识压力位为103到103.5，因4月10日大摩利法案超预期导致美元破位阴线，打破长期中枢支撑
• 下限为6月底的97左右，该超跌低点已被证伪（美联储7月降息预期落空，年内预计仅1到2次正常降息）
• 美元年内低点已现，预计不会再深跌

Q：对美债长债的配置有何看法？
A： 长债可考虑偏乐观配置，建议多配：

• 供给压力下的配置机会：9到10月美囯债供应量将上行，若带来供给压力，长债可多配
• 市场波动特征：美国短债今年波动小，长债此前经常上蹿下跳，但近期已从短消化转向平臺化修复
• 资金配置意愿恢复：海外资金对美国长债的配置意愿有所恢复，抛售情况改善
• 若美国进入软着陆降息区间，长债继续向下修复仍有空间

Q：市场对短期老券投资的看法如何？
A： 市场对短期老券投资普遍持防守态度：

• 因近基本面不支持利率下行，十年期国债利率一次上行五到六个BP比较确定
• 可操作空间越來越窄，中债资金池持续失血的趋勢尚未改善
• 大家都是在防守

Q：为何市场反饋与“利好红利、高股息”的叙事不一致？
A： 港股破净银行之前被炒出溢价，折价率基本小于25%，增量資金退出后开始修复，导致近期A股银行走势好于港股银行（如农行创新高）

• A股银行可能受量化资金影响，红利资金池整体仍然处于防守状态
• 资金躲进联通、电信、石油等标的暂时难以退出收益

Q：今年国债市場的核心特征是什么？
A： 今年年初至今利率仅降了10个BP，但国债预期已降很多：

• 债券市场核心是博弈基本面，先YY利率，再YY信用债，一圈博弈后发现“托底逻辑讲不下去”，大家仍在寻找中枢

Q：当前美债长债的配置机会是否值得关注？
A： 美债长债的配置机会值得关注：

• 供给压力下的配置机会：9到10月美债供应量将上升，若带来供给压力，长债可多配
• 市场波動特征：美国短债波动小，长账此前经常上蹿下跳，但近期已从短消化转向平台化修复
• 资金配置意愿恢复：海外资金对美国长债的配置意愿有所恢复，抛售情况改善
• 若美国进入软着路降息区间，长债继续向下修复仍有空

Q：市场对短期老券投资的防守态度是否持续？
A： 市场对短期老券投资的防守态度持续：

• 因近基本面不支持利率下行，十年期国债利率一次上行五六个BP比较确定
• 可操作空越来越窄，中债资金池持续失血的趋勢尚未改善
• 大家都是在防守

Q：当前市场对“强现实弱预期”的理解是否一致？
A： 当前市场对“强现实弱预期”的理解存在分歧：

• 全球权益市场从4月3日-4月初的低点反弹并超过当时新高，形成“强现实弱预期”
• 但市场对政策预期的反复博弈导致情绪波动，实际基本面未发生根本变化
• 需要结合数据和政策动向综合判断

Q：当前美债长债的配置逻辑是否发生变化？
A： 当前美债长债的配置逻辑未发生根本变化，但存在结构性调整：

• 海外资金对美国长债配置意愿有所恢复，抛售情况改善
• 美债供应量增加可能带来配置机会
• 若进入正常软着陆降息区间，长债或有向下修复空间

Q：市场对“托而不举”政策的执行效果是否显现？
A： 市场对“托而不举”政策的执行效果逐步显现：

• 政府优先托房价和股市，避免经济过快下滑
• 但不会通过强刺激政策大幅推升经济
• 地产价格下滑因信贷利率极低位，对经济和居民消费影响减弱
• 政策提前动手托住价格，财政和货币政策均处于储备状态，有底气应对后续价格下行